白云区成考（璞玉还是顽石）
一、我国教育结构
在研究民办高教行业之前，必须先弄清楚我国的教育结构。
我国的教育结构分为初等教育、中等教育以及高等教育三个序列。
初等教育（Primary Education），又叫基础教育。目前中国事实上的基础教育，是指初中（含初中）以前的所有教育形式。
中等教育（Secondary Education）是在初等教育基础上继续实施的教育，包括初中阶段教育（Junior Secondary Education）和高中阶段教育（Senior Secondary Education）。
高等教育（Higher Education）高等教育是在完成中等教育的基础上进行的专业教育和职业教育，是培养高级专门人才和职业人员的主要社会活动。
中等教育层次和高等教育层次（初等职业教育是在中学阶段开展的职业教育，面向接受过小学教育的学生招生，所处学历层次与普通初中相仿，在部分经济欠发达地区也起到承担九年义务教育的职责。）包含职业教育和非职业教育。
职业教育可分为学历职业教育和非学历职业教育两种。学历职业教育主要指以国家统一颁发文凭为主要评价标准的初、中、高等职业教育，属于国民教育序列。非学历职业教育主要指以获取某种职业从业知识、专业技能和职业道德为目的的培训或学习过程，属于职业技能培训。学历职业教育在我国国民教育序列中所处的位置如下：
按学历划分，高等教育的学历分为大学本科（简称大本、本科、大学）和大学专科（简称大专、专科）。普通专科学校、高职、高技都是大专学历。
二、民办高教行业
按照举办者方性质划分，高等教育可分为公办高等教育和民办高等教育。公办高等教育主要为研究型的大学，如我们所熟知的 985/211等高校。而民办大学专注应用型教育，以就业为导向，培养学生的实用性技能，同时颁发大学或大专文凭。目前不论是考生的报考倾向还是录取分数线上，民办大学都要落后于公立大学。
截至 2019 年，全国共有民办高校757所（含独立学院257所，成人高校1所），新设立民办高校的牌照审批速度减缓，资源有限，民办高教行业已经进入存量博弈时代。
（一）行业特性
民办高教的行业特性可以分为四个方面：
进入壁垒高、资源优势强作为我国教育体系中重要一环，民办高教未来的需求增长确定，行业景气势必带来新进入者。相对于学前教育以及 K12 阶段的学历教育，高等教育进入门槛相对较高。根据弗若斯特沙利文报告，中国民办高等教育行业的进入门槛极高，具体如下：
1）监管批文
中国民办学校的营运商须获得及持有一系列批文、牌照及许可证，并遵守特定注册及备案规定。申请手续繁琐复杂且有不确定因素，乃该行业（尤其是新学校营运商）固有的门槛。
2）营运经验及管理能力
营运及管理经验对于营办学校及取得规模经济效益至关重要，为新入行者的重大进入门槛。
3）品牌知名度及生源
中国学生倾向于入读经营历史悠久且声誉良好的学校，而经营历史及声誉需要时间实现，导致新入行者难以吸引充足学生。
4）可用土地及相关设施
中国部分城市的土地资源不足，难以取得相关设施，加上租金成本上涨，导致创办新校及既有学校于新地点建立分校需较高资金与时间成本。
5）资本要求
在中国开办新学校需要投入大笔资金兴建校园及设施以及应付其他相关开支，因此学校营运商能否取得充足资金至关重要。
6）能否聘用优秀教学人员
中国高等教育行业的架构调整使具备相关实践行业经验及专业知识的优秀教师更短缺，可能会阻碍缺乏师资的新参与者进入市场。
中国特色产业、外国竞争较少民办教育能够更好地满足家庭对多样化、优质教育的需要。在我国，由于高考制度的特殊性，导致很大一部分人没有机会接受大学的教育，随着竞争难度的加大，满足这个社会多样化的民办高教已经得到了社会的认可，这与公办学校的初心、使命和社会责任都是一样的。
增长可持续、抗周期性强营利性民办高教收费自主，学费收入抗通胀、弱周期。《民促法》明确民办学校办学可自主选择营利性与非营利性（义务教育阶段不得为营利性），营利性民办学校举办者可以取得办学收益，明确营利性民办学校收费具有自主权，非营利性民办学校收费由政府制定。
呈现整合趋势、集中度正在提升2017 年以来，民办高教加速登陆资本市场。2017年3月22日，民生教育（1569.HK）登陆港交所，正式开启民办高教资本化。目前行业集中度低，按学生人数就算，上市的高教集团的市场份额不到 10%，未来行业整合和集中度提升是必然趋势，各个民办高教集团将会加速跑马圈地，优质学校标的倾向于选择与教育从业经验丰富、业内口碑良好、运营管理能力强的教育集团合作。上市公司凭借雄厚的资本实力，通过收购进行跑马圈地，扩张学校网络，壮大集团优势。
（二）行业政策
政策上鼓励独立学校加速转设脱钩，很大程度上丰富了高校公司的可并购标的。独立学院是高校公司收并购的主要标的类型。从政策端来看，2018年8月发布的《送审稿》第七条中有提到，要限制公办学校品牌输出，加之《2018 高等学校设置工作》也提出，要加快独立学院的转设脱钩。2020年5月，教育部发布《关于加快推进独立学院转设工作的实施方案》，再次明确独立学院转设为高校设置工作的重中之重。从执行端来看，自2018年以来，独立学院转设进展明显加快：2017年教育部批准转设0所，2018年3所，2019年6所，而2020年前4个月已达11所。
如果《民促法实施条例》最终稿和《送审稿》一样，我们相信上市的民办高等教育机构将会全部选择成为“营利性”，利润将受到较高所得税税率和补缴土地出让金的影响，但影响非常有限。同时，高等教育将会有更多的兼并收购的机会。另一面，我们认为法规对K-12 阶段教育，尤其是义务教育阶段的不确定性应该还会持续一段时间。因为《送审稿》列明义务教育不允许以兼并收购的方式控制非营利性学校。我们认为这将影响K-12学校的扩张步伐。
2019年，广东省响应国家《高职扩招专项工作实施方案》，推出高职百万扩招计划，高职院校共扩招12万人以上（首期2万人、二期10万人以上）；2019年广东省高考录取率也相应由 2018 年的 86.54%增长至 92.44%。在扩招计划实施的背景下，2019 年华立职业技术学院扩招共930人。
（三）行业空间
高等教育入学率相对较低对标发达国家地区，我国高等教育入学率还存在着较大的差距，本科录取率相对较低，高等教育市场潜力巨大。在高等教育研究中，常常用高等教育毛入学率来描述一个国家高等教育的普及程度，指的是某年全国高等教育在学人数占18-22岁人口数的比例，2019年，全国高等教育在学总规模4002万人，高等教育毛入学率达到 51.6%，比上年提高3.5个百分点，发达国家的平均水平是在80%左右。我国高等教育入学率相对于发达国家而言仍较低。
根据弗若斯特沙利文报告，2018年民办高等教育行业总收入1200亿元，2013-2017年复合年增长率10.3%。是一个千亿级别的市场。同时，报告预计2018-2023年中国民办高教收入复合增长为6.8%，增长非常可观。
民办高等教育渗透率仍有提升空间根据弗若斯特沙利文报告，中国民办高等教育渗透率由2008年的19.9%逐步提高至2019年的23.4%。为了缓解高等教育毕业生特质与企业需求不匹配的问题，我国政府鼓励高校关注应用学科以改善结构，我国当前经济正处于转型期，“中国制造2025”将极大提升对于技术型人才的需求。今年以来，国家职业教育领域各项利好政策的不断出台和落实，我们认为民办高校专业设置灵活，重点突出产教融合、校企结合，越来越多沿用以现代学徒制为特征的职业教育培养模式，更加关注就业市场需求，民办渗透率有望进一步提升。一批在资源及教育质量方面可与一流公立大学媲美的领先民办大学的兴起，表明该等民办大学的教育质量提高及社会认可度提升。
除此之外，民办高等学历教育机构的毕业生就业率及毕业生平均入职薪酬相对较高，预期将吸引更多学生及家长考虑民办高等教育，进而推动民办高等学历教育行业的增长。
享受湾区经济发展红利广东省具备明显的“强经济、弱教育特征”：（1）广东省经济发达，“大湾区”是引领新一轮经济全球化格局的中坚力量，GDP 增速近年始终高于全国平均水平，2018年粤港澳大湾区GDP达到1.51万亿美元 ，在全球经济体中可排第13名。（2）从人均可支配收入来看，2019年广东省人均可支配收入为3.9万元，高出全国平均水平26.94%；（2）但从大学录取率来看，受制于教育资源稀缺，2018 年广东省高考录取率为 86.54%，本科录取率仅为 39.18%（其中“211工程大学”录取率仅为2.9%），低于同期全国高考本科录取率4%；2019 年有所提升，高考录取率/本科录取率为 92.45%/39.45%。
此外，据广东省教育研究院组织编著的《改革发展研究报告（2019）》显示，2018/2019年广东省高等教育毛入学率分别为 42.43%/46%，2018年毛入学率低于同期全国平均水平5.67%。
拆分广东省2018和2019年高考录取数据来看，2018年高考本科/专科批次录取率为39.18%/47.36%，2019年分别为 39.45%/52.99%，因此毛入学率的增长主要来自100万高职扩招带来的专科批次录取比例提升。2019年1月，《广东省进一步提高高等教育毛入学率实施方案（2019-2021）》表示将在2020年将高等教育毛入学率提升至50%、在2021年提升至55%。
因此，广东省的高教公司未来将有很大的增长空间。
（四）竞争格局
竞争格局方面，我国民办高等教育行业高度分散，地域性特征显著，办学资源和生源主要来源于所在省份。
华南地区的民办高等教育市场也相当分散，华立大学排名第四。根据弗若斯特沙利文报告，截至2018年底，华南地区民办高等教育市场的五大参与者占市场份额约16.4%，华立大学提供民办高等教育服务的学校（包括华立学院及华立职业学院）共有约2.82万名学生，按 就读人数计，在华南所有民办高等教育服务供应商中排名第四，占华南民办高等教育市场份额约3%。
我们认为，在建校受阻、学额受限的环境下，外延并购将是未来 3-5年民办高等教育公司扩张的主要逻辑。
三、公司概况
（一）公司简介
华立大学集团是华南领先的大型民办高等教育集团，旗下运营三所学校：
广东工业大学华立学院：民办独立学院，提供四至五年本科课程，颁发教育部认可的学士学位；广州华立科技职业学院（包括增城校区及云浮校区，两个校区共用同一个牌照）：学历高等教育机构，提供三年职业课程，授出教育部认可的大专文凭；广东省华立技师学院（包括增城校区及云浮校区）：民办技工学校，主要提供三年全职职业课程，授出广东省人力资源和社会保障厅认可的华立技师学院技师文凭，亦提供短期强化职业课程。上述3所学校正好属于3个层次，均位于广东省大湾区，均授出政府认可的学位或证书。截至2020年2月29日，三所学校（即华立学院、华立职业学院及华立技师学院）的在校学生合共为45617人。按就读人数计算，截至2018年底，在华南地区所有民办职业教育服务供应商中排名第二，在华南地区所有民办高等教育服务供应商中排名第四。
根据弗若斯特沙利文报告，截至2018年底，华南民办职业教育市场的五大参与者所占市场份额仅约13.0%。就招生人数而言，华立大学在业务经营所在的华南民办职业教育市场居领先地位。截至 2018年底，提供民办职业教育服务的学校（包括华立职业学院及华立技师学院）共有约2.22万名学生，按就读人数计，于华南所有民办职业教育服务供应商中排名第二，占华南民办职业教育市场份额约 2.8%。
（二）华立大学集团的办学模式
为发挥三所学校的业务协同效益，优化收益来源，华立大学集团的办学模式设立了“持续进修项目”来满足广大学子的学历需求；
初中毕业生可直接报读双学历、三二分段获取大专文凭，也可报读中级技工参加3+证书高考升读本科或大专；高中毕业生可直接报读双学历获取大专文凭。学生修读大专后可通过“专插本”考入广东工业大学华立学院等院校获取本科文凭和学位证书；也可通过华立学院国际合作班获取国外大学文凭。
双学历华立技师学院的学生如合格通过成人高等学校招生全国统一考试，可报读双文凭课程，同时修读华立职业学院的大专课程并考取华立职业学院发出的大专文凭。2018/19 学年，华立技师学院超过60%学生已报读双文凭课程。每名参加持续进修项目的学生需另交3000元学费予华立职业学院。
为反映实际业务情况，华立技师学院中同时参加持续进修项目的学生人数计入华立职业学院的学生人数，参加持续进修项目而另交的学费收入全部计入华立职业学院及华立技师学院的学费收入。
（华立技师学院2020年双学历专业招生专业）
春季高考招生广东春季高考，是指普通高中学业水平考试中的“语文、数学、英语”三科考试，又称为“小高考”。对一些高考生以及中职生进行考试。其招生目的是，未来让学生尽快选择适合自己的教育路径，使部分学生从过重的课业负担中解放出来。参与的大学是广东省所有专科院校，本科院校不参与，也没有省外的大学。
小高考在2016年正式颁布，2017年第一次实行。2019年4月23日，广东省发布高考综合改革方案，其中提出“深化高职院校分类考试招生改革”：将本科高校考试招生和专科高校考试招生适当分开，分夏季高考和春季高考两类。
通俗地说，春季高考主要是为专科层次的同学准备，夏季高考主要是为本科层次的同学准备。
广东省的春季高考包括3+证书高考和学考。
3+证书（高职高考）全称：普通高等学校招收中职毕业生“3+专业技能课程证书”考试。是广东省特有的三校生升学大学的统招考试，2019年归为春季高考范畴。简单的来说，3+证书考试是中专、技校、中职生的高考，在一月份进行，如果报3+证书高考，就不能报学考。
学考全称：普通高中学业水平考试。是高中生和中职生都能报考的，更多的面向高中生，中职生为了避免竞争压力，宜报名3+证书高考。
春季高考是由广东省统一命题的考试，成绩当年有效。学考语数英成绩非常重要，一次考试影响两次上大学机会。其成绩是3月学考录取、4月高职自招的主要录取依据。一次考试可以有比高考多两次选择上大学的机会。
除此之外，被“依学考成绩录取”或“3+专业技能课程证书”考试录取的考生，不得再参加高职院校自主招生考试报名。
从近年招录情况来看，春季高考的招生计划正在逐年递增，2019年甚至比上年增长了将近一倍。
图片来源：华立职业学院官网“小高考”招生计划（节选）
专插本专插本是全日制统招专升本在广东省的的称呼。在其他学校多称为普通高校专升本。专插本属于国家计划内统一招录(统招)，列入当年普通高校招生计划，享受与普通四年制本科同等待遇。可以理解为人生的第二次"高考"。关于统招专升本各个省份的叫法不同。河北：专接本、江苏：专转本、广东：专插本、其余各省：专升本。
专本连读华立职业学院会计专业开设“三二分段专本同读”，即3+2专本连读课程。通过广东省普通高考招收学生，与本校其他专业同批次录取，单独编班。
试点专业实验班学生按五年人才培养方案要求，完成三年高职学段学习，各项考核合格，并符合相关条件和要求的，获得试点高职院校普通高职（专科）毕业证书。通过转段选拔考核合格的实验班学生进入对口本科高校试点专业学习两年，符合相关条件和要求的，可获得试点本科高校普通本科毕业证书和学士学位证书。
三二分段专升本由学校统一报名，顺利毕业后获取该本科院校的全日制毕业证书和学士学位。毕业文凭质量同专插本一样。
专升本（专本套读）专本套读的模式大概分为三种：
形式一：成考+自学自考(专科有保障、含金量高、费用较低）
形式二：成考+助学自考(时间最短、本科含金量高、费用适中）
形式三：自考+自学自考(时间最长、含金量高、费用最低）
华立职业学院采取的是第二种形式，与华南师范大学、华南理工大学等“211工程”院校以及广东外语外贸大学、广东财经大学联合举办了自考双沟通班，使学生享受到相关科目的考试优惠政策。新生入学即可报名参加该班的学习和考试。历年通过率为98%。在满足了学生的升学诉求、为本校学生提供更优质、便利的教学服务的同时，收取合适的费用，保证了集团的盈利。
华立大学集团专插本、专升本（专本套读）的区别如下：
在我国高等教育大发展的过程中,普遍存在着“贪大求全”的思想,致使我国大学办学模式渐趋单一。这不仅导致我国大学功能结构失调,也滋生了大学的种种问题，必须正视和下决心进行调整，使其走上正常、有序、多元化的发展轨道。
大学是培养人才的场所，而社会对人才的需要是多方面、多规格和多层次的，因此大学办学模式也必须是多样化的。华立大学集团的办学模式的多样化，为学生提供了更多的选择。
（三）华立大学集团业务情况
学校扩建情况华立大学集团的发展一直以内生增长为主。
2017 年，教育部发布《关于「十三五」时期高等学校设置工作的意见》，要求对高等教育机构进行科学规划；以及广东省教育厅发布《关于编制省高等学校设置「十三五」规划有关问题的通知》。集团计划根据有关法律将华立职业学院升级为提供四年本科教育的学校。
为达到本科教学的生均面积比、招生数量规模、师生比等相关标准，集团将云浮校区并进了华立职业学院，目前还在等待政府出台新升级本科的相关标准；同时集团通过将华立职业学院的部分专业升级成本科专业来逐步将职业学院升级成本科学校。华立职业学院的会计专业已经升级成本科，据华立大学集团的管理团队介绍，现正申请软件技术专业升为本科专业。
2019年1月份集团在江门购置了338亩土地给华立技师学院，原来在国家的标准上，只要租用土地就可以办技师学院，无需自有土地。根据广东省的政策，允许技术学院去举办专科，集团就按照政策去江门拿了这一块土地来建设新的校区，用于申办一所新的专科学校（拿到专科牌照）以提供高等教育及职业教育并授出教育部认可的大专文凭。2020年半年报显示：集团已支付1.5亿的土地费，未来两年还会陆续投入4.5亿。同时，半年报中披露：就华立技师学院在广东省江门市的新校区建设工程而言，预期将于2021年上半年竣工，新校区预期可容纳8100名学生。
预计华立技师学院江门校区会在2021年8月底建成，并于下半年开始招生，2022年学生能够进行入住。在扩建校区期间，集团会继续申请专科牌照，2022/23学年有望招收到专科的学生。
关于华立学院在华南地区的扩张，集团将继续在在江门市购置1300亩的土地，作为华立学院的一个校区。目前还在做规划中，土地还没有正式的拍下来，集团已经跟政府签署了意向性的一个土地的收购的协议，集团计划在8月底之前拿到第一块的土地，整体会有1000多亩地的投入，总体投入大概十几亿。
招生人数院校每年须递交下年拟招生的人数，经教育部和广东省教育厅批准来确定下年的可招生人数（学额数）。教育部门会综合考虑教育设施及设备与老师可应付的学生数量、在读学生数目、教育质量、初次就业率、社会认可及学校声誉、年检结果与教育条件及政策等因素，确定是否批准各学校计划招生名额。
根据2020年半年报，截至2020年2月29日，华立学院的在校生人数为17780人。相较于中教控股旗下的白云学院、中国科培旗下的广东理工学院以及中汇集团旗下的华商学院的2.4-2.7万人的本科生规模，目前华立学院学生体量较小，未来增长潜力较大。
（新生人数：包含该新专插本学生）
1）华立学院
关于华立学院2020/21学年的招生人数，由于华立学院今年进入转设流程，为确保顺利转设，广东省教育厅对华立学院2020/21本科学额指标有所调减。下年的本科生学额需符合如下公式：
下一学年的本科生招生人数=上年毕业生人数-今年专插本人数/2
已知上年（2019/20学年）的毕业生人数为3600。今年（2020/21学年）华立学院原本计划招收的专插本人数是2000人，但是由于去年12月各个民办学校公布的是拟招生计划，是未经广东省教育考试院审批的，考试员认为全省扩招数量过多，所以不给予相应的批准，所以各个学校都进行了招生名额的缩减。华立大学2020/21学年的专插本招生人数缩减至1400人。
（华立学院招生简章，2019年12月4日发布）
今年由于疫情影响，教育部又鼓励扩招，在这种政策背景下，今年省教育厅针对专插本生院充足的独立学院和民办本科，统一按各院校原计划的10%增加指标，专插本最后的计划数达1540人。而在实际录取上，最后是录得了1547人。
那么下年的本科招生人数会有所减少：
3600-1547/2≈2827（人）
因此我们预期2020/21学年华立学院的新入学人数将达到4367人（本科招生人数2827+专升本人数1540），同比减少1134人左右。
2）华立职业学院
截至2020年2月29日，该学院在校生人数为19779人，包括在华立技师学院同时修读华立职业学院的大专课程（双学历）的学生5583人。
关于2020/21学年的招生情况，华立职业学院分两次录取，华立职业学院春季高考（小高考）录取了3698人，剩余5300个专科学额。去年春季高考仅录取1300人，今年是去年的两倍还多。20/21春季高考，其中2300多名在云浮校区录取，预期云浮校区使用率达到45%以上。
虽然今年的华立职业学院的专科学额和去年一样都是9000人，并没有满负荷的招生。但在由于去年华立职业学院未能成为广东省首批升格职业本科的院校，升格本科需要控制学生数量（提升生均面积以及师生比）以及扩大学校规模（云浮校区就并进了专科学校）。
去年总共录取的学生是7000名，实际报道了5500人；今年有望录取7500-8000人，按78%的报道率来算的话，报道人数有望增加至6000人左右。
20/2021学年华立职业学院新生人数预测
3）华立技师学院
关于华立技师学院的学额，而因为我们技师学院隶属于广东省人力资源和社会保障厅体系，因此他不会向本科和专科有学额的限制，华立技师学院为吸引更多学生，主动调整招生策略，2018/2019 学年开始扩招初中的毕业生，稳定学校生源，保证理想的学生规模。预计2020/21学年，华立技师学院的新生人数能达到3300以上。
学费情况从学费端来看，华立学院学费最贵，且学费出现连涨。华立学院4-5年制本科课程学费分别为1.9万元-2.2万元、2.3-2.9万元、2.55万元-2.95万元。华立职业学院三年制大专学费从2014/2015学年的1.2万元涨至2018/2019学年的1.48-1.78万元。平均学费有10%的提价，专科有5%的提价。
从管理团队获悉，2020/21年集团的学费水平会有10%的稳上涨。
（四）华立大学集团财务状况
盈利能力民办高教公司的毛利率普遍在50%左右，净利率普遍在40%左右，若只看这两个指标，民办高教行业是非常好的投资标的。但民办高教公司的ROE只有8%-12%，从这个角度看，民办高教行业只能说是一个投资回报合理的行业。
这个行业之所以值得投资，是因为它比较稳。如果是这个行业还存在高风险的话，8%-12%的投资收益，不值得任何投资者冒险。
2019年公司毛利率为54.5%，同比下降 0.49%，主要由于华立职业学院和华立技师学院毛利率分别下降至 48.6%和69.4%。
华立职业学院毛利率大幅下降主要由于教职员人数增加、薪酬水平提高，以及物业、厂房及设备增加使折旧及摊销提高；华立技师学院毛利率大幅下降主要由于：为建立江门新专科学校购买土地使用权导致摊销增加；华立投资于2018年9月将学生宿舍楼转让给华立技师学校，使得宿舍楼的公用服务成本增加。
2019 年公司净利率为32.2%，同比提升1.24%，主要由于物业、厂房及设备相关的借款成本资本化使财务费用率下降4.7%。
截至2020年2月29公司毛利率为57.4%，集团毛利率小幅回升。主要是由于本集团的就读学生人数及平均学费增加超过销售成本的增幅。销售开支主要包括有关营销人员的雇员开支、推广开支及其他开支，由截至2019年2月28日止六个月的人民币7900万元，增加人民币380万元至2020年2月29日止六个月的人民币1170万元，是由于为吸引更多学生就读而产生更高的推广开支。
安全边际前文探讨过，未来3-5年民办高等教育公司扩张的主要逻辑外延并购。在这一背景下，我们可以用现金对利息的保障倍数（cash coverage ratio）来衡量企业融资额度的上限，高教公司的利息支出要小于等于EBITDA的三分之一，即EBITDA 要是利息的三倍。如果现金对利息的保障倍数小于3倍，说明企业的长期能力较弱，未来有出现财务危机的可能性。
华立大学集团近三年现金对利息的保障倍数
我们可以看到华立大学集团的现金对利息保障倍数较高，未来的并购扩张有很强的资金所保证。
除此之外，融资成本在5%-7.5%是较为适宜的一个区间。目前很少有教育集团能够降到5%以下的。如果融资超过7.5%的话就没必要开展并购活动，因为一所学校投资回报是8%-12%，如果融成本是7.5%，会降低高教公司的风险抵御能力和容错率，稍有经营不善，就会面临亏损的境地。
截至2020年2月29日，华立大学集团的借款成本维持在5.66%。基于疫情的原因，贷款的利息逐步下降，目前已经降到了4.85%左右，有很好的安全边际。2019财年末，公司账上现金 4.5 亿元、IPO获得现金 8.8 亿元，目前账上现金超过11亿元，在未来扩建及并购标的的选择方面有充足的余地。
四、独立学院的转设情况
2019年4月，广东省教育厅发布《广东省高等学校设置“十三五”规划》明确 将独立学院转设摆在首要位置。华立学院已与母校广东工业大学达成一致意见，推动转设脱钩。
当独立学院转设之后，包括生均的拨款、财政的奖补、购买服务、土地供应、金融政策等等。国家会逐步的给予高教集团更多的支持政策。
目前，华立学院每年向母校广东工业大学支付收入的17%作为品牌管理费（2019/20年管理费约为6000万元，我们预计20/2021年管理费约为 7200万元）。管理费会一直缴纳，直到以“广东工业大学华立学院”名义招生的最后一批学生毕业为止。转设后，公司将计提15%所得税，但每年减少的管理费有望计入利润，从而增厚公司业绩预期。
五、疫情对收入和利润的影响
因为疫情的原因，华立大学集团大部分学生都没有办法回校上课，通过开展线上的课程进行学习，根据之前教育厅出台的政策的文件，学校是需要退还学生半个学期的住宿费。集团预计2020财年退还住宿费2500万。
因此，在收入上会比我们之前的预期下降一些，但是集团因为疫情学校师生都没有返校，而节省了销售费用以及管理费的一个支出，这个金额超过3000万，能够完全抵消了退还住宿费对于集团的影响。因此2020财年，华立大学集团全年的毛利跟净利润都不会因为这次的疫情的原因而产生任何的负面的影响的。
六、估值
目前市场给予华立大学集团的估值是14.05倍市盈率(TTM)，对比其他高教上市公司是相对低估的，我们认为主要有两点原因：
招生人数不达预期2020年，华立大学集团招生学额受独立院校转设进度的影响较大，管理层透露20财年集团的业绩只有10%的增速；并且相对同行来说，短期之内通过外延并购实现增长的预期不大，预计未来转设落地，校区的扩建完成，华立大学集团的学生人数会有稳定的增长。
股权结构相对集中华立大学集团的股权相对集中，集团兼董事长，张智峰先生个人持有集团股权75%。集团IPO阶段，基石投资者分别是国调招商并购基金、前程无忧51Job及昆仑控股董事长周达先生，总计认购约1.34亿股。集团在外流通股份数非常少。
集团管理层尚未持股，上市之初透露希望“先上市后激励”，目前根据最新反馈，集团正在制定相关方案，将于2020年下半年公布具体方案。管理层股权激励的落地，或将提振集团股价，值得中小投资者期待。
除此之外，从教育板块自身来讲，港股通的催化效应非常明显。枫叶教育于2016年12月5日随着深股通的开通，顺利成为港股通标的，并引领了整个港股教育板块的上涨。2017年9月4日，民生教育、宇华教育顺利进入港股通名单，名单调整信息于2017年8月中旬即获联交所对外公布，并形成了一波上涨行情。2018年3月5日，中教控股、新高教集团、睿见教育进入港股通。2019年3月11日，希望教育进入港股通。
从教育标的自身角度来看，其市场表现与港股通的催化呈现正相关关系，即随着其港股通渠道持股比例的提升，股价呈现上涨行情。
预计未来华立大学集团顺利进入港股通名单，能够在提升公司的知名度的增强股票的流动性，催化股票价格上涨。
七、总结
华立大学集团地处广东大湾区，广东省高校在全国而言有最高的学费，不断增长的生源，最好（之一）的毕业生就业环境，最好的高校支持政策。以上政策和环境公司皆有享受，但是其在二级市场估值在同业中属于最低之一，我们认为随着公司未来独立学院脱钩完成、本科新校园完成拿地建设、学额重回增长以及江门新大专学校牌照申请落地等，其估值有望逐渐回归至合理水平。
文章来自：格菲研究院
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